在日本央行行長植田和男12月1日暗示本月晚些時候可能加息后，日本國債收益率大幅上漲，從美國到歐洲以及亞洲其他地區(qū)的全球主權(quán)債券收益率也紛紛走高，全球債券市場迎來拋售潮。

日本央行上一次加息還要追溯到今年1月，當(dāng)時利率從0.25%上調(diào)至0.5%，日本借貸成本達(dá)到17年來的最高水平。植田和男本周意外表示，日本央行將在12月19日結(jié)束的政策會議上“權(quán)衡利弊”，考慮是否提高政策利率。

這場來自日本的債市波瀾也迅速引發(fā)了全球債券市場的拋售潮，波及美國、澳大利亞、新西蘭、法國、意大利、希臘市場上的債券交易。美國10年期國債收益率大幅攀升至4.1%附近。

市場正嚴(yán)陣以待，美聯(lián)儲本月大概率降息，而日本央行或加息，2024年8月日元套息交易平倉引發(fā)的市場巨震會否重演？

日本12月會加息嗎？

市場原以為日本央行可能在日本新任首相高市早苗的施壓下暫緩加息。但隨著植田和男意外表示，將在下次會議深入討論加息可能性，許多機(jī)構(gòu)開始修正觀點(diǎn)。

植田和男認(rèn)為，隨著日本近期與特朗普政府達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，日本經(jīng)濟(jì)前景已有所改善。隨著美國關(guān)稅影響的不確定性逐漸消退，日本央行的經(jīng)濟(jì)和物價預(yù)測目標(biāo)得以實現(xiàn)的可能性正在增加。這番表態(tài)表明，日本央行已確信提高利率的條件正在逐步成熟。

由于日本實際利率處于嚴(yán)重負(fù)值狀態(tài)，即便再次加息，仍會保持日本借貸成本處于低位，這相當(dāng)于僅僅是給日本經(jīng)濟(jì)“放松油門”，而非“踩下剎車”。

在法國里昂商學(xué)院管理實踐教授李徽徽看來，植田和男的信號不僅是“暗示”，更像是一種“市場壓力測試”，日本央行已經(jīng)下定決心“走出極端寬松”，只是選擇在12月還是明年一季度落地的問題。在全球主要央行中，日本央行是最后一個堅守超寬松政策的，其任何轉(zhuǎn)向都具有全局性影響。植田和男必須在市場可承受的范圍內(nèi)引導(dǎo)預(yù)期，避免重蹈黑田東彥時期“YCC（收益率曲線控制政策）突襲”所引發(fā)的極端波動。

李徽徽預(yù)計，12月加息是大概率事件，概率超過70%。原因不在于日本經(jīng)濟(jì)過熱，而在于“政策時機(jī)窗口”正在關(guān)閉。日本已經(jīng)不再是典型的“通縮經(jīng)濟(jì)體”，負(fù)利率和極低利率留在那兒，反而會扭曲資源配置、鼓勵僵尸企業(yè)和財政拖延。當(dāng)前日本的核心通脹已連續(xù)多月穩(wěn)定在2%以上，工資增長也顯示出積極勢頭。更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息通道。如果日本央行現(xiàn)在不抓住最后的機(jī)會實現(xiàn)“正?；?，一旦美國經(jīng)濟(jì)顯著放緩，全球進(jìn)入避險模式，日本將徹底失去退出負(fù)利率的契機(jī)。因此，這次行動是植田和男在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前，為重建央行信譽(yù)和未來政策空間所做的必要搶跑。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長程強(qiáng)表示，植田和男的發(fā)言闡述了會權(quán)衡上調(diào)政策利率的利弊。考慮到日本央行將在12月18-19日舉行貨幣政策會議，這一表態(tài)很明顯釋放了強(qiáng)烈的鷹派信號，12月日本央行加息是可以預(yù)期的大概率事件。

從經(jīng)濟(jì)形勢看，日本經(jīng)濟(jì)目前處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，工資持續(xù)上行。由于日元相對其他全球主流貨幣的匯率此前持續(xù)弱勢，帶來了顯著的輸入性通脹壓力，這也進(jìn)一步加大了日本央行加息的必要性。

市場影響幾何？

隨著日本央行12月加息成為大概率事件，日本市場已經(jīng)出現(xiàn)“股債雙殺”。

李徽徽表示，如果日本央行加息，將確認(rèn)日本國債（JGB）收益率進(jìn)入新的結(jié)構(gòu)性上行通道。短端利率上行幾乎不可避免，長端收益率也會被迫重新定價。日本央行將停止捍衛(wèi)收益率上限，轉(zhuǎn)而成為“波動管理者”。最大的風(fēng)險在日本國內(nèi)，持有巨額日本國債的日本銀行和保險公司將面臨嚴(yán)重的久期風(fēng)險和未實現(xiàn)損失的沖擊。

日元也將立即做出反應(yīng)，短期內(nèi)迅速升值。李徽徽預(yù)計，美元兌日元可能快速回落至135-140區(qū)間。市場需要重新評估以日元融資的套利頭寸，這會打斷過去兩年的“無腦做空日元”邏輯。但這只是第一波，日元的長期趨勢取決于后續(xù)加息的“坡度”與美聯(lián)儲降息的“深度”之間的競賽。

日經(jīng)指數(shù)則將短期承壓，李徽徽預(yù)計會出現(xiàn)典型的風(fēng)格切換。利率正?；瘜墒形幢厥菈氖?，它迫使投資者從“低利率溢價”轉(zhuǎn)向“盈利質(zhì)量溢價”，有利于日本股市從流動性行情過渡到以盈利和現(xiàn)金流為核心的基本面行情。日元升值直接打擊汽車、電子等出口導(dǎo)向型企業(yè)的盈利預(yù)期；利率上升則抑制高估值的科技股和房地產(chǎn)板塊。短期內(nèi)，只有銀行業(yè)會成為明確的受益者。

加息本身帶來的融資成本上行自然會帶來流動性邊際收緊，程強(qiáng)認(rèn)為，這對于日股而言整體是偏空的，特別對于此前利用日本利率低企形成的“套息交易”可能出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，帶來包括日股在內(nèi)的全球資產(chǎn)的退潮。不過考慮到美元正處于降息周期，日元匯率的提升對于日本本土購買力而言也是提升的效果，所以加息對日本內(nèi)需股的影響相對低，對海外布局較多的日股龍頭沖擊更大。

加息本身對日元是顯著的利多，在當(dāng)前日元持續(xù)貶值接近7個月的背景下，美元兌日元再次接近160大關(guān)，加息預(yù)期的抬升對于日元匯率將是一針強(qiáng)心劑，程強(qiáng)預(yù)計美元兌日元匯率預(yù)計也將再次從高位回落。

對日債而言則偏空，短期債券收益率的抬升自然會導(dǎo)致同期債券價格的下行，而10年以上的長端收益率此前已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)的攀升。程強(qiáng)預(yù)計，順利的話，加息后日元匯率的回升會給通脹帶來邊際降溫，長端利率攀升速度有望放緩；但如果全球通脹率普遍走高，長端日債利率恐難停止攀升步伐。

警惕套息交易平倉風(fēng)暴

隨著日本央行逐漸告別超寬松貨幣政策，日元走強(qiáng)和日本國債收益率上升也會對全球市場產(chǎn)生沖擊。

一些華爾街投資者憂心忡忡，日本債券收益率上升或?qū)е沦Y金從美國投資撤離，進(jìn)而推高10年期美債收益率，而這一“全球資產(chǎn)定價之錨”對消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本具有關(guān)鍵影響力。

李徽徽分析稱，對全球的沖擊在于三個層面。第一，它抬高了全球“無風(fēng)險利率的地板”。當(dāng)10年期日本國債不再接近零利率，日本保險和年金就有理由把部分資產(chǎn)從海外收回本土，美債、歐債都會感到資金變貴的壓力。

第二，它改變了日元的角色，從“免費(fèi)的融資貨幣”，變成“成本抬升的資金來源”，這會直接沖擊各類日元套利鏈條：新興市場高息債、高杠桿股票策略、加密資產(chǎn)，都會感到資金成本上升和頭寸被迫減杠桿。

第三，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率都偏高的背景下，日本利率上行，會放大全球投資者對“高債務(wù)+高利率”組合的擔(dān)憂，長期利率可能出現(xiàn)更明顯的期限溢價。真正需要警惕的不是某一天的暴跌，而是未來一兩年里，利率中樞溫和抬升、風(fēng)險資產(chǎn)估值慢慢“擠泡沫”的過程。全球金融條件被動收緊，這會打擊高估值的風(fēng)險資產(chǎn)如美國科技股，并可能刺破一些依賴低息杠桿的房地產(chǎn)泡沫，如澳大利亞和加拿大。

以史為鑒，2024年8月，日元套息交易的平倉引發(fā)了全球市場的劇烈波動，日經(jīng)225指數(shù)曾在一天內(nèi)就暴跌了12%。而與現(xiàn)在環(huán)境相似的是，當(dāng)時市場也先后迎來了日本央行加息與美聯(lián)儲降息。

這次市場風(fēng)暴會否卷土重來？李徽徽認(rèn)為劇情相似，但結(jié)果不太會復(fù)制。相似之處在于：日元仍然是全球重要融資貨幣，一旦利差收窄、日元快速走強(qiáng)，高杠桿套利組合就會被迫平倉，首先受傷的往往是新興市場資產(chǎn)和高估值成長股。

但和去年8月相比，李徽徽發(fā)現(xiàn)當(dāng)前情況有三點(diǎn)不同：第一，上一輪巨震已經(jīng)清洗掉一批最極端的杠桿，當(dāng)前頭寸雖然不小，但集中度和杠桿倍數(shù)都比當(dāng)時溫和；第二，日本央行這次是明確預(yù)告、漸進(jìn)加息，而不是在“零概率預(yù)期”下突然轉(zhuǎn)向，市場心理準(zhǔn)備更充分；第三，美聯(lián)儲這邊是溫和降息，全球美元流動性并沒有同步踩剎車。因此，他預(yù)測日元套利會再經(jīng)歷一輪中度去杠桿，帶來波動加大和局部踩踏，但更像是一次風(fēng)險資產(chǎn)的健康洗牌，而不是系統(tǒng)性危機(jī)的起點(diǎn)。真正需要管理好的，是資金來源貨幣的錯配風(fēng)險和全市場統(tǒng)一加杠桿的沖動。

對于“套息交易”可能出現(xiàn)的扭轉(zhuǎn)，程強(qiáng)也表示，重演2024年8月巨震的可能性不大，但也存在后續(xù)日元走強(qiáng)和日債收益率提升延續(xù)，引發(fā)全球流動性再次趨緊，進(jìn)而帶來全球無風(fēng)險收益率提升以及流動性敏感資產(chǎn)價格下跌的可能性。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 作者：吳斌）