2025年以來，在A股市場持續(xù)走強(qiáng)的背后，金融股作為大盤指數(shù)成分股無疑是關(guān)鍵“助推器”。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正面臨著錯綜復(fù)雜的國際國內(nèi)形勢，而金融業(yè)作為傳統(tǒng)的順周期行業(yè)，卻走出了逆周期的股價表現(xiàn)。細(xì)究金融股上漲背后的原因，既有資本市場總體回暖的直接影響，也有業(yè)績改善的價值驅(qū)動。

然而，在資本市場上，金融股作為市值“大象”，未來能否繼續(xù)“起舞”的核心依舊是基本面支撐，市場研究人士認(rèn)為，這需要新的業(yè)績增長引擎、新的估值故事，方能打開價值上漲的新空間。

銀行股漲勢如虹，農(nóng)業(yè)銀行更是“一騎絕塵”，其A股股價年內(nèi)漲幅高達(dá)56%。更為關(guān)鍵的是，農(nóng)業(yè)銀行率先掙脫“破凈”枷鎖，進(jìn)一步打開了銀行股估值回升的想象空間。

然而，紅火的行情背后，銀行股總體上卻仍然深陷“破凈”泥潭。這一局面不僅折射出銀行業(yè)所處的估值困境，還壓制著其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

何以連續(xù)七年“破凈”？

市凈率是衡量銀行股價格的標(biāo)尺。目前，A股42家上市銀行中，僅農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行市凈率超過1倍，多數(shù)上市銀行長期處于“破凈”陰影下。數(shù)據(jù)顯示，自2018年起，銀行板塊已連續(xù)七年破凈。截至12月1日，申萬一級銀行指數(shù)市凈率僅為0.56倍，遠(yuǎn)低于申萬A股指數(shù)1.79倍的市凈率。

銀行以穩(wěn)健經(jīng)營著稱，上市銀行又為何會陷入長期“破凈”泥潭？究其原因，外部經(jīng)濟(jì)周期下行、銀行股自身成長性不足、凈息差持續(xù)收窄、資產(chǎn)質(zhì)量隱憂等因素都是癥結(jié)所在。

“銀行業(yè)體量較大，且處于周期性行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健但成長性不夠，與投資者偏好無法有效契合。”上海金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員任濤表示，在追求傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)效益外，銀行業(yè)也承擔(dān)著國家安全、自主發(fā)展、公共利益等社會責(zé)任，其所具有的確定性與安全性無法被市場有效定價。

在低利率環(huán)境下，代表商業(yè)銀行盈利能力的核心指標(biāo)——凈息差處于歷史低位。金融監(jiān)管總局公布的2025年三季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，商業(yè)銀行的凈息差為1.42%，環(huán)比二季度保持穩(wěn)定，同比減少11個基點。

對于這一現(xiàn)象背后的原因，任濤認(rèn)為，息差空間趨勢性收窄，針對中間收入來源的監(jiān)管環(huán)境總體趨嚴(yán)，都在一定程度上壓制了商業(yè)銀行的盈利空間。

此外，個別領(lǐng)域的資產(chǎn)質(zhì)量劣變，也成為潛在的風(fēng)險隱患。廣發(fā)證券銀行業(yè)分析師倪軍表示，銀行利潤增速相對于全市場并不低，但市場對于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，尤其是對地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險的擔(dān)憂，持續(xù)壓制銀行的估值表現(xiàn)。

不容忽視的“連環(huán)效應(yīng)”

眼下，由“破凈”引發(fā)的“連環(huán)效應(yīng)”正在發(fā)酵——銀行資本補(bǔ)充渠道受限、信貸擴(kuò)張缺乏動力、盈利能力持續(xù)下滑，三者環(huán)環(huán)相扣，正在演化成業(yè)務(wù)發(fā)展的約束。

“破凈”最顯著的影響是上市銀行的再融資受到限制。根據(jù)相關(guān)監(jiān)管安排，對破發(fā)、破凈情形的上市公司限制再融資。上市銀行通過資本市場增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式再融資的實施難度較大。因此，在外部資本補(bǔ)充渠道有限和盈利空間壓縮的背景下，銀行資本內(nèi)生積累與外源融資雙重承壓。

在此種情形下，多家銀行將數(shù)年前就已落地的再融資方案，在多方施策后，予以堅決推進(jìn)。例如，近年來，光大銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行積極推動可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，使得核心一級資本得到有效補(bǔ)充。但是，目前上市銀行大多通過發(fā)行資本債券補(bǔ)充其他資本，這對于核心一級資本的補(bǔ)充于事無補(bǔ)。

資本是銀行經(jīng)營的生命線，銀行抵御風(fēng)險需要資本，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)更需要資本。在任濤看來，在再融資受限的情況下，銀行的信貸投放及服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力會受到資本的限制，而盈利能力的下降又會進(jìn)一步限制內(nèi)源性資本補(bǔ)充的空間。

“銀行通過留存收益補(bǔ)充核心一級資本，是支撐信貸規(guī)模擴(kuò)張、推動社融增長的關(guān)鍵內(nèi)生動力?！蹦哕姳硎?，當(dāng)前銀行“以量補(bǔ)價”策略難以扭轉(zhuǎn)利息凈收入下行趨勢，2024年以來撥備計提和其他非息收入是支撐銀行業(yè)績的核心貢獻(xiàn)，但預(yù)計貢獻(xiàn)亦難持續(xù)。

受此影響，近年來部分銀行的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向保守，業(yè)務(wù)發(fā)展也相應(yīng)收縮，更有個別銀行已經(jīng)出現(xiàn)“縮表”，這無疑“捆住”了銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的手腳。

當(dāng)下，做好金融“五篇大文章”、助力金融強(qiáng)國建設(shè)的工作目標(biāo)，對銀行的信貸投放和支持實體經(jīng)濟(jì)能力提出了更高要求。圍繞這一目標(biāo)，銀行股亟須打開估值修復(fù)空間。多家上市銀行已提出估值提升計劃，向市場積極傳遞投資價值。

估值修復(fù)將在分化中演進(jìn)

“破凈”陰影下，農(nóng)行的一馬當(dāng)先，表明曙光開始顯現(xiàn)。多位業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，銀行股或已進(jìn)入估值中樞上移、向內(nèi)在價值回歸的長期趨勢。

今年以來，銀行板塊雖經(jīng)歷一段時間調(diào)整，但從10月以來，國有大行股價輪番“起舞”，多只銀行股股價創(chuàng)歷史新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月1日，年內(nèi)A股42家上市銀行股價整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，38家銀行實現(xiàn)正收益，其中，農(nóng)業(yè)銀行股價以56%的年內(nèi)累計漲幅領(lǐng)跑，廈門銀行、青島銀行股價年內(nèi)漲幅均超30%。不過也有華夏銀行、光大銀行、鄭州銀行等股價年內(nèi)累計下跌。

行至四季度，銀行板塊再配置時間窗口已經(jīng)打開。銀河證券銀行業(yè)分析師張一緯在研報中表示，上市銀行中期分紅力度不減，紅利價值凸顯，疊加股東及高管增持有助于穩(wěn)定市場預(yù)期并體現(xiàn)長期投資價值，有望持續(xù)吸引中長期資金配置。

不過，在估值重構(gòu)的過程中，多位受訪人士認(rèn)為，銀行業(yè)競爭格局的“馬太效應(yīng)”會更加明顯，市場將延續(xù)分化格局。

“在成長性與盈利性之外，銀行股所對應(yīng)的相較其他資產(chǎn)更大的確定性與可持續(xù)性，或許是此前市場所忽略的價值維度?！比螡J(rèn)為，在加快建設(shè)金融強(qiáng)國的背景下，主流銀行獲得的政策資源和支持力度較為可期，這將推動其估值不斷重構(gòu)。

未來，估值分化或是常態(tài)?！邦^部銀行的優(yōu)勢會更為明顯，中小銀行的估值較難提升?！比螡硎荆縻y行因客戶基礎(chǔ)與質(zhì)量差異、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量的不同，導(dǎo)致在盈利能力和盈利路徑方面有所分化，并將在估值上有所體現(xiàn)。此外，在做好金融“五篇大文章”的政策導(dǎo)向下，此前在普惠、科技、綠色、養(yǎng)老與數(shù)字領(lǐng)域有基礎(chǔ)的銀行更容易獲得估值上的青睞。

來源：上海證券報 馬慜 范子萌