潘悅 制圖

近一段時(shí)間以來，關(guān)于“AI泡沫”的爭議不絕于耳，并引發(fā)了全球范圍內(nèi)資本市場的動蕩。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，盡管二級市場股價(jià)可能存在局部泡沫，但就產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，AI仍然具有廣闊的市場空間。與此同時(shí)，中國的科技企業(yè)正在加大對于AI的投入。

“AI泡沫”爭議引發(fā)市場動蕩

關(guān)于AI的泡沫爭議正在引發(fā)從美股到全球資本市場的動蕩。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月底以來，納斯達(dá)克指數(shù)從24000點(diǎn)的高位持續(xù)下行，最低下跌至22000點(diǎn)左右。美股主要科技巨頭中，英偉達(dá)股價(jià)自212.19美元的高位一路下跌，累計(jì)跌幅達(dá)到了10.33%，甲骨文股價(jià)自9月份的高點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)下跌了14.99%，亞馬遜、特斯拉、Meta等也有不小幅度的下跌。

在A股市場，以AI為代表的科技股近期也迎來調(diào)整。近20個(gè)交易日中，消費(fèi)電子、元器件、半導(dǎo)體等行業(yè)跌幅居前。概念指數(shù)中，存儲器、先進(jìn)封裝、GPU、半導(dǎo)體設(shè)備等與AI密切相關(guān)的行業(yè)也出現(xiàn)調(diào)整。

全球范圍內(nèi)科技股的調(diào)整，與AI的泡沫爭議密切相關(guān)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月19日，英偉達(dá)發(fā)布了第三季度業(yè)績：營收570.1億美元，超出市場預(yù)期的549.2億美元；凈利潤319.1億美元，同比上漲65%。但亮麗的財(cái)報(bào)并未徹底打消市場對于AI泡沫的擔(dān)憂，11月20日，英偉達(dá)收盤下跌3.15%，美股大型科技股集體下挫，AMD跌超7%，甲骨文跌超6%。

中信證券認(rèn)為，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動表面是流動性問題，本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對于AI單一敘事過于依賴。該機(jī)構(gòu)指出，今年9月以來，美國主要科技公司的CDS（信貸違約掉期）價(jià)格均顯著上漲，9月以來截至11月21日，債務(wù)融資最激進(jìn)的甲骨文的5年期CDS報(bào)價(jià)已上漲167%，微軟、亞馬遜和谷歌分別上漲58%、53%和34%。在AI獲得更廣泛的商業(yè)價(jià)值前，AI基建開支依然依賴于科技大廠的經(jīng)營現(xiàn)金流和債務(wù)融資。在AI形成生態(tài)壁壘和規(guī)模報(bào)酬遞增的商業(yè)模型之前，科技板塊對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和貨幣政策都會保持高度敏感。

數(shù)據(jù)顯示，美國AI主導(dǎo)的股市吸引了來自世界各地的資金。根據(jù)美國財(cái)政部TIC口徑統(tǒng)計(jì)的海外投資者持股情況，截至2025年9月，外國投資者持有美股21.2萬億美元，占總市值的31.3%，按照歷史數(shù)據(jù)，這是二戰(zhàn)結(jié)束后最高的份額。國金證券表示，雖然英偉達(dá)三季度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)，但是其下游數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商所面臨的資金壓力已經(jīng)愈發(fā)明顯。從最新公布的三季報(bào)情況來看，微軟、甲骨文、亞馬遜等大型數(shù)據(jù)中心供應(yīng)商的資本開支幅度均有提升，資本開支占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比重顯著提高。

機(jī)構(gòu)普遍看好AI產(chǎn)業(yè)前景

盡管可能在二級市場層面存在一定的股價(jià)泡沫，但機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，就AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，泡沫論尚言之過早。

中泰證券認(rèn)為，AI等核心賽道龍頭的估值雖然不低，但考慮到產(chǎn)業(yè)趨勢的長期性、市場空間的廣闊性，相對估值指標(biāo)仍處于合理區(qū)間。市場對科技創(chuàng)新的認(rèn)知更加成熟，不再簡單追逐“純概念”，而是更關(guān)注技術(shù)路徑的可行性、商業(yè)模式的閉環(huán)性，這降低了系統(tǒng)性泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。從估值與資金結(jié)構(gòu)的角度看，美國AI核心資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出“高位擁擠、局部泡沫”的特征：頭部公司估值處于歷史高位區(qū)間，定價(jià)中包含了對長期增長的較高預(yù)期，但在業(yè)績高增和超大規(guī)?；刭?fù)械紫?，更大的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)是高位震蕩和個(gè)股層面的內(nèi)部出清，而非類似2000年那種“科技泡沫整體破裂”的系統(tǒng)性崩塌。

中金公司認(rèn)為，從結(jié)果上看，AI龍頭至少已經(jīng)開始有了可觀規(guī)模的營收，且仍在加速增長。但在資本開支不斷上行的背景下，營收的強(qiáng)勁增長能否進(jìn)一步打開空間是市場焦點(diǎn)和分歧所在，也是估值一直存在天花板的原因。綜合而言，AI需求在內(nèi)生降本增效層面已經(jīng)顯現(xiàn)效果，外延需求仍待突破且更為關(guān)鍵。目前，企業(yè)營收增長仍在加速，且對經(jīng)濟(jì)的拉動也遠(yuǎn)強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫。長期產(chǎn)業(yè)趨勢還在，所以仍有投資價(jià)值。從生產(chǎn)率的提升、應(yīng)用范圍的擴(kuò)大都可以看出AI技術(shù)仍蘊(yùn)含巨大潛能，短期二級市場的波動并不影響實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值。

國金證券也表示，當(dāng)前AI發(fā)展并無明顯泡沫。谷歌、Meta、微軟、亞馬遜等高資本開支具備可持續(xù)性，且有進(jìn)一步提升空間。AI商業(yè)模式逐漸閉環(huán)，AI融資熱情高，當(dāng)前股價(jià)增長主要來自EPS增長。在AI不斷進(jìn)步，且商業(yè)模式逐漸落地的情況下，可持續(xù)性無需過分擔(dān)憂。同時(shí)從資本開支占公司盈利比例，以及公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，仍未到極致。

從更宏大的視角來看，德邦證券認(rèn)為，當(dāng)下是科技革命和產(chǎn)業(yè)競賽的時(shí)代，AI是大國博弈的棋眼，是國家戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，AI的成敗直接關(guān)系到一個(gè)國家未來的全球領(lǐng)導(dǎo)力地位，是一場“輸不起的戰(zhàn)爭”。站在當(dāng)下，究竟是“AI泡沫”還是“AI信仰”，市場還需要時(shí)間才能給出答案，但從谷歌最近推出Gemini 3和TPU芯片這一標(biāo)志性事件來看，產(chǎn)業(yè)變革和技術(shù)進(jìn)步可能還遠(yuǎn)未到頂點(diǎn)。

中國科技公司加大AI領(lǐng)域投入

相較于二級市場的股價(jià)波動，企業(yè)層面對于AI的投入則更為堅(jiān)決，中國科技公司正在加大對于AI的投入。

在近期阿里財(cái)報(bào)分析師電話會上，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘表示，至少三年之內(nèi)，所謂的AI泡沫應(yīng)該不太存在，行業(yè)內(nèi)無論是阿里，還是美國的大型云服務(wù)提供商，不僅新的GPU基本“跑滿”，甚至上一代或者三五年前的舊款GPU仍是“跑滿”狀態(tài)。阿里巴巴集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官徐宏表示，此前3800億元的資本開支是一項(xiàng)三年期規(guī)劃，不排除進(jìn)一步增加投資的可能，此前提出的3800億元規(guī)劃可能偏保守。騰訊三季度研發(fā)支出則達(dá)到了228.2億元，為公司歷史上單季度最高值。

國內(nèi)一家知名半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)有關(guān)負(fù)責(zé)人坦言，對于行業(yè)企業(yè)而言，當(dāng)下重點(diǎn)要考慮的并不是過度投資帶來所謂“AI泡沫”問題，而是能否在這一輪AI推動的技術(shù)變革中生存下來的問題。從這個(gè)角度出發(fā)，企業(yè)加大AI投入并不是可選項(xiàng)，而是生存邏輯下的必然選擇。

瑞銀投資銀行中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究主管方錦聰表示，中國的互聯(lián)網(wǎng)大廠正積極提升資本開支，加大AI領(lǐng)域投入。地緣政治不確定性讓投資者擔(dān)心中國AI發(fā)展，但其認(rèn)為資本開支更多由需求驅(qū)動。與海外相比，中國互聯(lián)網(wǎng)公司更關(guān)注GPU效率和利用率，因此會根據(jù)需求變化更快速、更靈活地調(diào)整投入目標(biāo)。

（來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 作者：吳黎華）