隨著美國(guó)消費(fèi)者進(jìn)一步勒緊褲腰帶，美國(guó)經(jīng)濟(jì)警報(bào)聲愈發(fā)刺耳。

據(jù)央視新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月26日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布經(jīng)濟(jì)狀況褐皮書。褐皮書顯示，十二個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)中的大多數(shù)報(bào)告顯示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與上一份報(bào)告相比變化不大，但有兩個(gè)區(qū)報(bào)告略有下降，一個(gè)區(qū)報(bào)告略有增長(zhǎng)。雖然高端零售支出依然保持韌性，但美國(guó)總體消費(fèi)支出進(jìn)一步下降。

在中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢看來(lái)，美國(guó)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于停滯，消費(fèi)疲軟加劇。本次褐皮書定性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為“變化不大”（與10月相同），在12個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)中，9個(gè)地區(qū)報(bào)告無(wú)變化（10月為5個(gè)），僅1個(gè)地區(qū)小幅增長(zhǎng)（10月為3個(gè)），2個(gè)地區(qū)報(bào)告小幅下滑（10月為4個(gè)）。這一格局顯示，整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)基本與10月持平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的范圍有所擴(kuò)大。

中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云表示，盡管高端零售支出依然保持韌性，但美國(guó)整體消費(fèi)者支出確實(shí)正在進(jìn)一步下降，主要有三大原因：政府關(guān)門對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)生了負(fù)面影響；刺激政策退出后，消費(fèi)缺乏額外支撐，向“常態(tài)”回歸，汽車經(jīng)銷商報(bào)告稱，在聯(lián)邦稅收抵免到期后，電動(dòng)車銷量出現(xiàn)下降；在經(jīng)濟(jì)前景存在不確定性的情況下，消費(fèi)者的自由支配支出較為謹(jǐn)慎。盡管制造業(yè)活動(dòng)有所回升，但關(guān)稅和關(guān)稅不確定性仍是阻力，同時(shí)，有部分觀察者指出未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)在增加。

美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書已然拉響警報(bào)?？傮w而言，消費(fèi)者支出的放緩，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度可能面臨更大的下行壓力，增長(zhǎng)動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱。美國(guó)政府停擺導(dǎo)致的數(shù)據(jù)缺失結(jié)束后，董忠云預(yù)計(jì)未來(lái)2到3個(gè)月的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將是重要觀察指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期將產(chǎn)生較大影響。

圖片來(lái)源：新華社

關(guān)稅推升成本壓力

在價(jià)格方面，關(guān)稅仍是美國(guó)企業(yè)，尤其是制造業(yè)和零售業(yè)的主要擔(dān)憂，他們普遍反映投入成本壓力有所上升。

褐皮書指出報(bào)告期內(nèi)價(jià)格“適度上漲”，強(qiáng)調(diào)“制造業(yè)、零售業(yè)普遍存在與關(guān)稅相關(guān)的成本壓力”，多起報(bào)告表示利潤(rùn)率壓縮或企業(yè)因關(guān)稅而面臨財(cái)務(wù)壓力。此外，醫(yī)療保健、保險(xiǎn)、公用事業(yè)等服務(wù)成本上升推高了勞動(dòng)力成本。企業(yè)預(yù)計(jì)價(jià)格上漲壓力將持續(xù)，但是否向下游漲價(jià)存在差異。

綜合來(lái)看，楊暢分析稱，褐皮書反映出成本壓力正多渠道積聚，未來(lái)通脹或存在上行風(fēng)險(xiǎn)，一方面，在需求偏弱背景下，企業(yè)原本難以漲價(jià)，但利潤(rùn)率一旦被壓縮至一定程度，企業(yè)或需要“被動(dòng)式提價(jià)”；另一方面，企業(yè)反饋服務(wù)成本仍高企，這些分項(xiàng)占核心CPI權(quán)重較大且黏性較強(qiáng)，或?qū)诵姆?wù)通脹有持續(xù)支撐。聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)所聯(lián)系的企業(yè)大多預(yù)期成本上漲壓力會(huì)持續(xù)。

接下來(lái)物價(jià)究竟如何演繹？董忠云表示，這將取決于“成本推動(dòng)”與“需求抑制”兩條線的拉鋸：一方面，關(guān)稅影響下，企業(yè)成本壓力短期內(nèi)難以消退，這為通脹上行提供了條件；另一方面，消費(fèi)者整體支出放緩又意味著需求端正在降溫，企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)端的難度在加大。綜合考慮成本與需求兩端的對(duì)沖效應(yīng)，盡管供給側(cè)的漲價(jià)因素仍在，但在需求逐步走弱的大環(huán)境下，美國(guó)物價(jià)出現(xiàn)驟然跳升的概率相對(duì)較小，更大可能是延續(xù)當(dāng)前溫和通脹的基調(diào)。

在通脹壓力下，包括紐約、亞特蘭大和明尼阿波利斯在內(nèi)的多個(gè)地區(qū)報(bào)告稱，高收入人群的消費(fèi)仍然具有韌性，但低收入者遭受沖擊。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)在報(bào)告中援引一位受訪者的話稱：“高收入客戶基本不受限制，但處于中低收入階層的消費(fèi)者正在勒緊腰帶?！?/p>

褐皮書明確指出，盡管高端零售支出依然保持韌性，總體消費(fèi)者支出進(jìn)一步下降；一些零售商指出，政府關(guān)門對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買力產(chǎn)生了負(fù)面影響；汽車經(jīng)銷商在聯(lián)邦稅收抵免到期后電動(dòng)車銷量下降；由于補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃（SNAP）福利中斷，社區(qū)組織的食品援助需求有所增加。楊暢表示，在美國(guó)政府停擺沖擊、財(cái)政轉(zhuǎn)移減少的背景下，美國(guó)消費(fèi)需求的疲軟與內(nèi)部分化加劇，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于停滯，但仍未出現(xiàn)顯著惡化。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)趨弱

在美聯(lián)儲(chǔ)下次利率決議臨近之際，12個(gè)地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)中約有一半報(bào)告就業(yè)趨弱，這或?qū)⒓觿∪藗儗?duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的擔(dān)憂。

褐皮書顯示，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正顯現(xiàn)溫和降溫跡象。報(bào)告期內(nèi)，約半數(shù)聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)反映勞動(dòng)力需求減弱。面對(duì)不確定性，企業(yè)招聘策略趨于謹(jǐn)慎，更多采取凍結(jié)新增崗位和僅在員工離職后替補(bǔ)人手等方式控制人力成本。董忠云表示，這種“低招聘、低解雇”的做法使得美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正處于脆弱的平衡狀態(tài)。

此外，人工智能技術(shù)的滲透也開始對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生影響。少數(shù)公司指出，人工智能取代了入門級(jí)崗位，或使現(xiàn)有員工的生產(chǎn)力足以抑制新員工招聘。

楊暢也發(fā)現(xiàn)，美國(guó)勞動(dòng)力需求減弱，AI影響力上升。約半數(shù)地區(qū)指出勞動(dòng)力需求下降，就業(yè)人數(shù)小幅減少，較10月褐皮書“就業(yè)穩(wěn)定”的描述有所弱化。下降主要體現(xiàn)在可控的自然減員（暫停招聘）而非裁員，或顯示就業(yè)調(diào)整仍屬軟著陸范疇。11月褐皮書多次提及人工智能，其具體影響體現(xiàn)在“入門級(jí)”崗位招聘減少，以及現(xiàn)有員工生產(chǎn)率提升，同時(shí)由于AI推動(dòng)了部分領(lǐng)域的投資增長(zhǎng)，訂單量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，截至11月8日的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)四周均值為-13500人（前值-2500人），美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短期仍在溫和趨弱。

對(duì)于接下來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)走勢(shì)，董忠云認(rèn)為，這取決于消費(fèi)者需求收縮程度和速度、美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑和美國(guó)政府財(cái)政政策力度等多個(gè)因素的綜合影響。總體而言，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不滑入深度衰退，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)更可能以漸進(jìn)、溫和的方式逐步走弱，而非驟然失速。

美聯(lián)儲(chǔ)12月或“盲降”

由于美聯(lián)儲(chǔ)官員要等到12月會(huì)議之后才能獲得大多數(shù)關(guān)于10月和11月勞動(dòng)力市場(chǎng)及通脹的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于是否在下個(gè)月降息的分歧加劇。

近期市場(chǎng)對(duì)12月會(huì)議的預(yù)期，更是在“降息”和“按兵不動(dòng)”之間反復(fù)搖擺，劇烈波動(dòng)。不過，隨著紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示支持降息之后，目前市場(chǎng)對(duì)降息的概率已上升至約85%。

這份褐皮書釋放的經(jīng)濟(jì)信號(hào)也支撐美聯(lián)儲(chǔ)降息。董忠云分析稱，褐皮書中揭示的美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢(shì)，與美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命（物價(jià)穩(wěn)定和最大就業(yè)）形成了直接關(guān)聯(lián)。一方面，當(dāng)前美國(guó)物價(jià)壓力雖然仍存在，但相對(duì)溫和，降低了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹失控的擔(dān)憂；另一方面，褐皮書揭示的美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)降溫和消費(fèi)者支出下降則進(jìn)一步印證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的走弱。

相對(duì)溫和的通脹和走弱的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能為美聯(lián)儲(chǔ)考慮降息提供了理由。董忠云表示，褐皮書所揭示的美國(guó)最新經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢(shì)，疊加近期包括威廉姆斯和舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利在內(nèi)的多位美聯(lián)儲(chǔ)官員公開表達(dá)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，或意味著站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上降息25基點(diǎn)的概率明顯提升。

在楊暢看來(lái)，當(dāng)前軟數(shù)據(jù)支撐鴿派貨幣政策?，F(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)面臨硬數(shù)據(jù)缺口增大、官員分歧加大、降息預(yù)期波動(dòng)加大的三重壓力，軟數(shù)據(jù)一定程度上承擔(dān)了填補(bǔ)真空、幫助市場(chǎng)定價(jià)的作用。此次褐皮書顯示經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在政府停擺期間趨于停滯，12月降息邏輯再度得到強(qiáng)化，截至北京時(shí)間11月27日，CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率已由上周30%的低點(diǎn)升至約85%。

但明年1月暫停降息的概率同樣升至接近80%，指向美聯(lián)儲(chǔ)在今年12月或明年1月有且只有1次降息是基準(zhǔn)情形。同時(shí)，對(duì)于降息終點(diǎn)的預(yù)期并未出現(xiàn)明顯變化，至明年底累計(jì)降息3次、4次的概率幾乎相當(dāng)。楊暢表示，這反映出市場(chǎng)更多是在博弈降息的節(jié)奏，而終點(diǎn)預(yù)期并未動(dòng)搖。

（來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：吳斌）