是技術(shù)革命催生的真實繁榮，還是資本追捧下的泡沫幻象？AI產(chǎn)業(yè)的估值爭議持續(xù)升溫之際，英偉達(dá)的強勁財報給出了樂觀注腳。11月20日，A股、港股英偉達(dá)概念股走強，A股宏昌電子漲超6%，天孚通信、滬電股份、工業(yè)富聯(lián)跟漲；港股鴻騰精密、匯聚科技均漲超3%。

然而，資本開支激增、產(chǎn)業(yè)循環(huán)融資擔(dān)憂等因素依然讓市場情緒搖擺不定。綜合近期國內(nèi)眾多券商觀點來看，當(dāng)前機構(gòu)的共識十分明確：AI產(chǎn)業(yè)仍處發(fā)展早期，即便存在階段性估值溢價，其長期成長潛力仍值得期待。

估值有溢價，但未到泡沫水平

當(dāng)前“AI泡沫”爭議的核心，集中在AI企業(yè)估值過高等問題上。若要厘清爭議，將當(dāng)前AI行情與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期對比，或許能找到更清晰的答案。

若僅從估值角度看，當(dāng)前美股科技板塊的確不算便宜，但距離歷史極端水平仍有距離。財通證券研報數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500當(dāng)前PE為22.8倍，高于1996年以來中樞的16.8倍，但低于24.1倍的峰值。標(biāo)普信息指數(shù)PE為30.4倍，雖然高于20.4倍的歷史中樞，卻遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期58.1倍的峰值。

橫向?qū)Ρ热蚴袌?，?biāo)普500與德國DAX的估值比已至2019年以來中位，即美股相對估值已不在高位。而從龍頭股估值看，Mag7與納斯達(dá)克估值比已不到1，絕對值對比歷史均不高。結(jié)合基本面看，標(biāo)普信息板塊的PB雖略高于預(yù)期ROE對應(yīng)水平，但溢價幅度顯著低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，盡管如今ROE已翻倍，估值才勉強接近當(dāng)年水平。

那么，AI公司的盈利增速是否能消化當(dāng)前的估值？天風(fēng)證券研報給出了肯定信號：當(dāng)前科技公司的盈利能力明顯強于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。最新的三季報顯示，美股科技巨頭的業(yè)績增長仍然強勁，微軟、亞馬遜、谷歌等公司營收超預(yù)期。標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)的ROE和利潤率均高于1997年至1999年的水平。

產(chǎn)業(yè)仍處早期，狂熱在所難免

估值高低只是“表象”，理解AI產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段，才是讀懂市場情緒的“關(guān)鍵鑰匙”。

東吳證券研究團(tuán)隊結(jié)合“泡沫生命周期”的分析框架，將泡沫生命周期分為萌芽期、狂熱期和非理性繁榮期。他們認(rèn)為，當(dāng)前美股科技板塊大概處于歷史54%的分位水平，僅相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的進(jìn)程，屬于“狂熱的初期”。

財通證券研究團(tuán)隊的復(fù)盤也支撐這一判斷。該機構(gòu)研報表示，當(dāng)前AI行情整體仍處于“政策預(yù)期—初步驗證”階段。當(dāng)前處于算力領(lǐng)域業(yè)績爆發(fā)初期，下一階段關(guān)注平臺層和應(yīng)用層的景氣擴(kuò)散。

事實上，當(dāng)一項顛覆性技術(shù)進(jìn)入高速發(fā)展期，資產(chǎn)價格的階段性泡沫化幾乎難以避免。華泰證券研報表示，從歷史上看，廣泛影響全社會的生產(chǎn)力革命、重大技術(shù)創(chuàng)新都伴隨著投機性繁榮，甚至出現(xiàn)趨于泡沫化的階段。

申萬宏源研究宏觀首席分析師陳達(dá)飛在研報中表示，每一輪技術(shù)革命都至少有一個主干創(chuàng)新，而創(chuàng)新演化的每個階段都離不開資本投入，在某些階段必然伴生“泡沫”。他認(rèn)為，AI革命或已經(jīng)進(jìn)入“狂熱階段”，大量金融資本涌向AI領(lǐng)域，這是新技術(shù)加速擴(kuò)散的必要條件。

泡沫會不會破？關(guān)鍵看宏觀

AI泡沫究竟是否會破裂？若破裂，又將在何時以何種方式發(fā)生？多家券商的研究結(jié)論指向同一核心變量：宏觀政策。

華泰證券研報認(rèn)為，盡管當(dāng)前AI領(lǐng)域投資增長快、相關(guān)公司估值較高，但考慮到AI投資周期較長，從發(fā)展階段看，判斷是否存在泡沫仍言之過早。在目前AI公司盈利持續(xù)兌現(xiàn)、流動性相對寬裕、供需格局緊張的背景之下，也不具備傳統(tǒng)意義上觸發(fā)金融市場預(yù)期劇烈調(diào)整的宏觀條件。

天風(fēng)證券研究團(tuán)隊對比了當(dāng)前與2000年的宏觀環(huán)境，指出一個重要差異：如今美聯(lián)儲降息的可能性遠(yuǎn)大于加息，像1999年至2000年那樣通過連續(xù)加息刺破泡沫的概率較低。該機構(gòu)表示，AI是否存在“泡沫”，未來2年至3年驗證期或是關(guān)鍵。要避免泡沫破裂，AI需在未來展示出更廣泛、更深入的實際價值。

陳達(dá)飛認(rèn)為，短期而言，AI產(chǎn)業(yè)投資不會迎來“逆風(fēng)”，但需要為金融資本的“狂熱”和資產(chǎn)價格的“泡沫”建立完備的“監(jiān)測清單”。長期而言，AI革命的演化或仍處于上半場，泡沫之后可能才是AI產(chǎn)業(yè)資本的“黃金時代”。

（來源：上海證券報 作者：劉禹希 徐蔚）