“我們可為理財(cái)公司定制信托產(chǎn)品，若采用‘T-1’估值，市場(chǎng)大漲時(shí)以昨日價(jià)格申購(gòu)即可鎖定收益，大跌前贖回便能規(guī)避虧損?！蹦硵?shù)千億元規(guī)模信托公司的投資經(jīng)理透露，部分理財(cái)公司通過(guò)此類操作，讓規(guī)模較大的老產(chǎn)品為新發(fā)打榜產(chǎn)品輸送收益，進(jìn)而吸引投資者購(gòu)買。

近年來(lái)，銀行理財(cái)與信托的委外合作已成為資管行業(yè)的重要業(yè)務(wù)模式。在債券投資開(kāi)戶受限等背景下，理財(cái)公司對(duì)信托通道的依賴依然顯著。這一緊密合作在成就一批萬(wàn)億元級(jí)信托公司的同時(shí)，其背后也潛藏估值調(diào)節(jié)、收益輸送等操作。近日，《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，其中對(duì)于投資者集中度的要求，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀信合作未來(lái)走向的深入探討。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，信托公司拓展標(biāo)品信托與組合投資產(chǎn)品是必然趨勢(shì)，理財(cái)公司應(yīng)加快提升投研能力，雙方應(yīng)在監(jiān)管規(guī)范框架下探尋新的合作空間。

委外合作花樣繁多

中金公司近日發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，結(jié)合公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)，截至2025年三季度末，從前十大持倉(cāng)資產(chǎn)來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品配置信托產(chǎn)品規(guī)模為1.31萬(wàn)億元，占比較二季度末有所提升。在此背景下，信托行業(yè)“萬(wàn)億俱樂(lè)部”擴(kuò)容，截至今年6月末，多家信托公司管理資產(chǎn)規(guī)模突破萬(wàn)億元。

“不是我們想做這么快，而是理財(cái)公司的錢推著你跑?！北辈康貐^(qū)某信托公司的投資經(jīng)理透露，理財(cái)公司非標(biāo)投資壓降后，理財(cái)資金涌入債券市場(chǎng)，而銀行間市場(chǎng)的開(kāi)戶限制使得與信托公司合作成為大多數(shù)理財(cái)公司的選擇，“到目前為止，我們的標(biāo)品規(guī)模較去年底增加了千億元，團(tuán)隊(duì)一個(gè)人當(dāng)五六個(gè)人在用”。

東部地區(qū)某信托公司相關(guān)部門業(yè)務(wù)總監(jiān)也證實(shí)：“由于投資范圍和債券交易開(kāi)戶受限，有些資產(chǎn)理財(cái)公司自己買不了，只能走信托通道?！?/p>

在此背景下，定制化信托產(chǎn)品成為理財(cái)公司青睞的品種。中部地區(qū)某信托公司相關(guān)人士表示，理財(cái)公司會(huì)明確要求估值方式、投資標(biāo)的，“就理財(cái)委外業(yè)務(wù)而言，我們主要負(fù)責(zé)清算、交易等，投資決策全是理財(cái)公司作出，這就是定制化產(chǎn)品的運(yùn)作模式”。部分信托公司還推出“上端開(kāi)放、下端封閉”產(chǎn)品，以達(dá)到平滑收益的目的，這類產(chǎn)品曾被多家信托公司向銀行或理財(cái)公司推銷。

在采訪過(guò)程中，有信托人士提到，部分理財(cái)公司委托信托公司進(jìn)行“T-1”估值——申贖按照“T-1日”凈值確認(rèn)，而非T日凈值?！敖裉靷鬂q，市場(chǎng)行情好時(shí)就用昨天價(jià)申購(gòu)吃收益，大跌前贖回以規(guī)避虧損，相當(dāng)于用‘已知價(jià)’進(jìn)行申贖?！蹦彻煞菪欣碡?cái)公司的一位高級(jí)投資經(jīng)理點(diǎn)破玄機(jī)。一位信托行業(yè)資深人士坦言：“只有極少數(shù)公司這樣做，我們已大幅壓縮這類業(yè)務(wù)。”但前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理透露，部分信托公司為理財(cái)公司采用“T-1”估值的產(chǎn)品占比仍較高，“有收益，還能抗跌，理財(cái)公司可以借此調(diào)節(jié)流動(dòng)性與收益”。

尾差調(diào)節(jié)則更隱蔽。一般來(lái)說(shuō)，信托產(chǎn)品凈值保留小數(shù)點(diǎn)后4位，四舍五入的尾差或成為“隱形收益”。前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理算了一筆賬：“100億元產(chǎn)品，單位凈值為1.00124元，贖回按1.0012元結(jié)算，0.00004元的尾差就是40萬(wàn)元。規(guī)模較大的產(chǎn)品贖回之后，尾差利潤(rùn)就留給規(guī)模較小的產(chǎn)品，這樣能助推規(guī)模較小產(chǎn)品凈值上漲。巨額贖回可精確到小數(shù)點(diǎn)后8位，但很多理財(cái)公司并不實(shí)際使用，就為留出尾差收益?！?/p>

“借由信托‘T-1’估值等方式，部分理財(cái)公司可以實(shí)現(xiàn)老的、規(guī)模較大產(chǎn)品與新發(fā)的、規(guī)模較小產(chǎn)品之間進(jìn)行收益轉(zhuǎn)換?！鼻笆龉煞菪欣碡?cái)公司高級(jí)投資經(jīng)理直言，老產(chǎn)品收益轉(zhuǎn)移到新發(fā)打榜產(chǎn)品，抬高后者收益后，可以吸引投資者購(gòu)買。

理財(cái)為何離不開(kāi)信托

理財(cái)為何離不開(kāi)信托？核心因素在于理財(cái)公司受到銀行間市場(chǎng)的開(kāi)戶限制。“銀行間市場(chǎng)不允許理財(cái)公司直接參與，買債多數(shù)時(shí)候需要通過(guò)信托、基金或券商專戶?！鼻笆龉煞菪欣碡?cái)公司高級(jí)投資經(jīng)理說(shuō)，“如果沒(méi)有信托通道，理財(cái)公司大量債券投資就無(wú)法落地?！?/p>

這種壁壘讓信托公司成為理財(cái)公司的“剛需”。前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理透露，理財(cái)公司在信托公司有數(shù)萬(wàn)億元資金，占信托資管總規(guī)模比例較高，“理財(cái)公司在銀行間市場(chǎng)開(kāi)不了戶，只能把錢給我們”。不過(guò)，征求意見(jiàn)稿提到，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者及其關(guān)聯(lián)方投資同一信托產(chǎn)品的金額，合計(jì)不得高于信托產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的80%。

理財(cái)公司自身能力短板進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)信托的依賴，其中投研與運(yùn)營(yíng)能力不足是關(guān)鍵?！袄碡?cái)公司成立時(shí)間不長(zhǎng)，投研體系不完整，不少產(chǎn)品會(huì)選擇委外。”前述股份行理財(cái)公司高級(jí)投資經(jīng)理說(shuō)，“我們交易員少、產(chǎn)品多，只能外包給信托公司，它們更多承接債券交易、清算等服務(wù)”。人員配置也顯現(xiàn)不足，前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理表示：“一位理財(cái)經(jīng)理管理上百億元產(chǎn)品，如何做到精細(xì)化管理？我們就是幫理財(cái)公司買賣資產(chǎn)、維護(hù)系統(tǒng)等，決策權(quán)在他們手里?！?/p>

“銀行歷來(lái)規(guī)模情結(jié)重，理財(cái)公司延續(xù)了這種風(fēng)格?！鼻笆龉煞菪欣碡?cái)公司高級(jí)投資經(jīng)理解釋道，理財(cái)公司與信托公司發(fā)生委外業(yè)務(wù)，有助于前者快速?zèng)_規(guī)模，進(jìn)而利用規(guī)模獲取利潤(rùn)。

不過(guò)，信托的制度與服務(wù)優(yōu)勢(shì)仍不可替代。上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛說(shuō)：“信托的破產(chǎn)隔離功能，在REITs、ABN等業(yè)務(wù)上優(yōu)勢(shì)明顯，可與券商資管、基金形成差異化競(jìng)爭(zhēng)?！崩碡?cái)公司主動(dòng)投非標(biāo)時(shí)也更愿意與信托公司合作，“信托公司做非標(biāo)多年，盡調(diào)、風(fēng)控方面做得更成熟”。

清華大學(xué)法學(xué)博士楊祥進(jìn)一步解釋了理財(cái)與信托密切合作的原因：“在銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，信托在非標(biāo)、股權(quán)等領(lǐng)域的專業(yè)能力和牌照優(yōu)勢(shì)成了‘香餑餑’，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，理財(cái)公司依靠委外信托配置高收益、低流動(dòng)性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益來(lái)源多元化?！?/p>

泰和泰（深圳）律師事務(wù)所律師鐘威表示，理財(cái)公司直接投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模和渠道有所限制，信托公司理所當(dāng)然是其配置非標(biāo)資產(chǎn)的最重要、最合規(guī)的選擇，“雖然信托法及其他配套法律法規(guī)尚存完善空間，但信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離性、架構(gòu)設(shè)計(jì)的靈活性是其他資管產(chǎn)品無(wú)法比擬的?！?/p>

聚焦能力驅(qū)動(dòng)

截至2025年三季度末，理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模32.13萬(wàn)億元，32家理財(cái)公司規(guī)模占比91.13%。再看信托業(yè)，截至6月末，全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模32.43萬(wàn)億元，較上年末呈明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

規(guī)模情結(jié)背后或是“雙向躺平”。在很大程度上，理財(cái)公司依賴委外擴(kuò)規(guī)模，信托公司靠牌照賺流量，二者均缺乏提升主動(dòng)管理能力的動(dòng)力?！靶磐泄厩捌谕瓿上到y(tǒng)搭建后，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模即可盈利，在‘以量取勝’模式下，主動(dòng)管理動(dòng)力不足?！鼻笆鰱|部地區(qū)信托公司相關(guān)部門業(yè)務(wù)總監(jiān)說(shuō)。一位信托業(yè)內(nèi)人士坦言：“我們先做通道積累規(guī)模，再向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，目前仍處于‘微笑曲線’底部?！?/p>

但這種模式難以為繼。征求意見(jiàn)稿明確信托私募定位，鼓勵(lì)標(biāo)品投資、限制非標(biāo)與通道。曾剛表示：“征求意見(jiàn)稿的核心是明確業(yè)務(wù)邊界，切斷剛兌土壤，推動(dòng)信托從融資中介轉(zhuǎn)向投資管理機(jī)構(gòu)?！?/p>

楊祥解讀征求意見(jiàn)稿第九條：“該條款直指銀信合作‘集中度’問(wèn)題，核心是防止信托變通道，促進(jìn)信托公司回歸本源，防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在理財(cái)公司常是信托公司單一大客戶，‘名集合實(shí)通道’的做法會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，一旦信托項(xiàng)目違約可能波及銀行系統(tǒng)?！?/p>

鐘威認(rèn)為，業(yè)界對(duì)于征求意見(jiàn)稿的討論焦點(diǎn)在于“關(guān)聯(lián)方”的釋義——是否將同一家理財(cái)公司旗下不同產(chǎn)品視為關(guān)聯(lián)方。若算作關(guān)聯(lián)方，一家理財(cái)公司幾乎無(wú)法拿下完整信托計(jì)劃，還得找其他機(jī)構(gòu)匹配資金，在一定程度上堵住了銀信合作的大門，“相信后續(xù)監(jiān)管部門會(huì)明晰‘關(guān)聯(lián)方’的內(nèi)涵和外延”。

從長(zhǎng)期來(lái)看，信托公司回歸本源是必然方向。曾剛說(shuō)：“信托公司應(yīng)建立起覆蓋宏觀、行業(yè)、資產(chǎn)配置的投研體系，引入量化工具，重構(gòu)中后臺(tái)系統(tǒng)?！鼻笆霰辈康貐^(qū)信托公司投資經(jīng)理也認(rèn)為：“未來(lái)信托公司必須聚焦主動(dòng)管理，否則會(huì)被淘汰。”

向前看，伴隨理財(cái)產(chǎn)品估值整改進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)壓力將有所提升。前述股份行理財(cái)公司高級(jí)投資經(jīng)理說(shuō)：“理財(cái)公司要打破規(guī)模情結(jié)，專注提升投研能力，優(yōu)化考核，把業(yè)績(jī)、風(fēng)控納入其中，同時(shí)要加強(qiáng)投資者教育，讓客戶接受凈值波動(dòng)?！?/p>

今年可謂是信托大年，一系列政策組合拳為行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展指明了方向。除征求意見(jiàn)稿外，今年初，信托業(yè)“1+N”制度體系完成頂層布局，以核心政策文件明確行業(yè)轉(zhuǎn)型總方向。隨后，廣東、北京等地探索不動(dòng)產(chǎn)信托登記路徑。9月，新修訂的《信托公司管理辦法》出臺(tái)。曾剛認(rèn)為，在政策銜接上，征求意見(jiàn)稿與資管新規(guī)在凈值化管理、打破剛兌、消除多層嵌套等方面保持一致，同時(shí)與信托“三分類”改革形成呼應(yīng)，資產(chǎn)管理信托的規(guī)范化發(fā)展關(guān)乎信托業(yè)能否擺脫通道依賴。

“信托公司要輸出管理能力，理財(cái)公司要提升自主管理水平，不能靠通道和估值技巧賺快錢?！痹诓稍L時(shí)，多位業(yè)內(nèi)人士表示，伴隨系列政策落地、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，依賴通道的機(jī)構(gòu)將被淘汰，具備投研實(shí)力的機(jī)構(gòu)終將脫穎而出。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)